请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 慢即是快，关注线下效率龙头的回归 2020年商贸零售行业投资策略 2019年12月17日 李丹 行业分析师 燕楠 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 慢即是快，关注线下效率龙头的回归 2019年12月17日  基本面。受大环境影响，社零增速放缓；居民收入增长平稳，2019年前三季度，全国居民人均可支配收入22882元，比上年同期名义增长8.8%，实际增速与GDP增长基本同步，快于人均GDP增长；消费者信心指数维持高位，持续稳健的消费者信心支撑消费意愿，为消费带来新的增长动力；网络新用户红利减退，线上压力减弱。  需求端。单身经济：储蓄意愿更低，追求便利化、小而美的消费。M型社会：奢侈品和高性价比的两极分化。奢侈品市场大放异彩。2018年全球奢侈品市场规模约3470亿美元，中国人全球奢侈品消费额达到1457亿美元，占全球奢侈品市场的42%，增长7%。同时中产焦虑凸显，高性价比产品获得青睐，更倾向于高性价比的产品和服务。下沉市场：更多潜力。在一二线城市的流量红利急速下降和增量空间逐渐缩小的背景下，下沉市场凭借广阔的人口基数、高于城镇的可支配收入和可支配支出增速，拥有更多消费潜力而正在迅速崛起。  超市行业。板块内龙头公司走势分化，市场偏好从“新”向“旧”转变。并购助力区域龙头实现外延扩张，多方力量参与角逐。我们认为未来超市行业的市场格局除了全国性的龙头公司，还会有多个区域性的强参与者，区域龙头凭借自身扎实的供应链以及对区域消费者的深度理解，逐步对周边低效率的公司进行整合，业绩弹性仍有广阔空间。  百货行业。受宏观经济影响，2019年下半年以来可选消费的百货板块较必选消费的超市板块受到的关注度减弱，主要百货股都进行了深度回调。天虹股份股价从4月高点回调37%，王府井股价回调33%。目前百货行业PE为14倍，天虹股份PE为13倍，王府井PE为9倍，除了宏观因素影响外，零售业态的演变导致纯购物式的百货商店难以包容新型业态和品牌，未来百货行业会持续的向购物中心转型。建议关注有优秀运营能力，积极进行业态切换的低估值百货企业。  关注零售细分市场的机会。电商代运营行业：2018年中国电商代运营市场交易规模为9.6亿元，同比增长23%。电商代运营公司主要服务的品牌领域有化妆品、服饰/家电/食品/母婴/美妆个护等。随着电子商务逐步成熟，流量红利消失，渠道资源的竞争进一步加剧，代运营行业价值凸显，优秀代运营商出现。母婴行业：在出生率下降的背景下随着更多年轻的消费者成为父母，更先进的母婴消费理念，更高的单新生儿消费，共同促进母婴行业的结构化升级，拥有广阔的市场空间。  建议关注和投资评级： 维持商贸零售行业“看好”评级。在行业越来越务实，行业竞争越发回归本质的趋势下 ，我们建议关注能够在供应链覆盖范围内，不断通过并购来扩展业务的区域性超市龙头。百货方面，受可选消费影响，百货股估值回到历史地位，我们建议关注有优秀运营能力，积极进行业态切换的低估值百货企业。 证券研究报告 行业研究——投资策略 商贸零售行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2019.06.26 李 丹 分析师 执业编号：S1500518010001 联系电话：+86 10 83326735 邮箱：lidan@cindasc.com 燕 楠 分析师 执业编号：S1500517040001 联系电话：+86 10 83326715 邮箱：yannan@cindasc.com 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  风险因素：宏观经济低于预期、消费疲弱、抑制可选消费、人均可支配收入增长低于预期、消费者信心指数下滑。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 基本面：社零增速放缓，消费承压 ................................................................................................... 2 社零增速放缓，消费承压 ............................................................................................... 2 居民收入增长平稳，与经济增长基本同步 ...................................................................... 2 消费者信心指数维持高位 ............................................................................................... 3 网络新用户红利减退，线上压力减弱 ............................................................................. 4 需求端：关注单身经济、M型社会、下沉市场机遇 ....................................................................... 4 单身经济：储蓄意愿更低，追求便利化、小而美的消费................................................. 4 M型社会：奢侈品和高性价比的两极分化 ...................................................................... 7 下沉市场：更多潜力 .................................................................................................... 10 超市行业：行业整合时，关注外延拓张的区域龙头...................................................................... 11 行业基本面 ................................................................................................................... 11 效率为先，市场偏好从“新”向“旧”转变 ................................................................ 14 非一家独大的市场格局，区域龙头仍有广阔空间 ......................................................... 15 并购助力区域龙头实现外延扩张，多方力量参与角逐 .................................................. 16 百货行业：百货标的受市场关注度减弱，估值回调接近低位 ...................................................... 19 行业基本面 ................................................................................................................... 19 受市场关注度减弱，估值回调接近低位 ........................................................................ 21 关注零售细分市场的机会 ................................................................................................................. 23 流量红利渐失，电商代运营助力品牌抢占渠道资源 ...................................................... 23 消费升级及行业弱电商属性，母婴店收割中高端市场的份额 ....................................... 26 行业评级 ............................................................................................................................................. 29 风险因素 ............................................................................................................................................. 30 表 目 录 表1：关税下调方案 ............................................................................................................... 7 表2：2019年12月12日百货行业主要公司估值（已剔除异常值）.................................... 21 表2：2019年12月12日百货行业主要公司估值（已剔除异常值）.................................... 22 表4：电商主要代运营公司及其代理品牌 ............................................................................. 25 图 目 录 图 1：社会消费品零售总额增速（单位： %） ....................................................................... 2 图 1：限额以上企业消费品零售总额（单位： %） ...................................