每经记者：林姿辰 每经编辑：文多
昨日早间，康龙化成低开6%，随后股价不断下挫，截至收盘跌幅超过10%。今日（7月19日），这种跌势还在持续，截至收盘公司股价跌4.28%。
从消息面看，康龙化成17日发布2022年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润同比增长0%~8%。该预告业绩不及部分投资者预期，而且在CXO（医药外包）行业中落后明显。
是巨额融资，大手笔扩张给业绩“拖了后腿”吗？一定程度上是的。而在疫情不断、监管趋严的大环境中，行业龙头康龙化成的业绩“原地踏步”，也让投资者对CXO赛道谨慎起来。截至19日发稿时，昭衍新药等多家头部CXO公司股价均呈下跌趋势。
18日，森瑞投资研究总监何山通过微信对记者表示，疫情和监管趋严将对CXO板块产生持续性影响，行业的高增长时代已经结束并进入分化阶段，未来两三年PE（市盈率）很难像过去两三年那么高。
多家CXO企业发布中期业绩预告 康龙化成净利增速垫底
据《每日经济新闻》记者梳理，目前已有多家CXO公司发布半年度业绩预告，其中博腾股份预计上半年收入增速为205%~215%，归母净利润预计同比增长455%~465%，增长势头明显。
此外，昭衍新药等多家头部企业的归母净利润预计同比增速区间从65%到305.97%。虽然跨度较大，但仍反映出作为创新药企业的上游“卖水人”——CXO企业，日子过得很滋润。
相比之下，康龙化成上半年业绩增速在个位数水平，显得黯淡不少。
CXO公司2022年上半年预计业绩
数据来源：Wind，股价与市值截至7月19日
对于延缓盈利增长的原因，康龙化成提到，一是上半年海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，海外运营主体一定程度上延缓了集团整体的盈利增长；二是上半年疫情对国内的临床研发服务有一定影响，临床研发服务一定程度上延缓了集团整体的盈利增长。此外，部分保本浮动收益的中低风险银行理财产品的收益大幅下降。
其他非流动金融资产公允价值变动，以及主营业务的稳步增长共同导致公司归母净利润相比2021年同期无重大变动。
7月19日，康龙化成披露的投资者关系活动记录表显示，如下半年疫情控制继续向好，国内临床研究服务的收入增长进一步加强，但毛利率需要一点时间慢慢爬坡，今年可能还在亏损。
刨去疫情、国际宏观环境等不可控因素，对“一体化CXO服务平台”的追逐，是康龙化成业绩增速放缓的主要原因。
公司年报显示，2021年康龙化成扩张步履不停。此前通过自建、收购方式布局的大分子和细胞与基因治疗服务尚未盈利，今年，实验生物饲养、繁殖企业又成为公司新一轮收购对象。截至2021年末，公司负债同比增长172%飙至80.94亿元。
3月，康龙化成方面曾对《每日经济新闻》记者表示，如果未来出现拥有对公司具有吸引力的新技术标的公司，公司亦会考虑以收购的方式来为平台注入新的服务能力。目前公司资金充足并有良好的经营现金流，暂时没有融资计划。
7月19日，康龙化成方面通过邮件对记者表示，公司主营业务收入一直保持稳步增长。考虑公司中长期战略发展目标，公司会持续推动新业务布局和发展国际化。对于短期因素带来的扰动，不会影响公司中长期发展。
一体化战略扩张忙，新业务利润率相对较低
“公司一直强调要做成一体化CXO服务平台，做全流程的战略，这个战略真的是对的吗？为什么美国那些头部CXO企业没有做一体化？”
5月20日，一条投资者互动平台上的提问直击康龙化成增长逻辑。
投资者就康龙化成一体化战略提问 图片来源：互动易网站截图
除了公司在平台回复的“对市场发展的判断和客户需求的理解”，开源证券6月6日的一段解读也展现了一体化对于CXO企业的吸引力。该解读为：在短期，实验室化学和生物科学联动发展，为业绩稳健增长奠定基础；前端项目导流叠加商业化产能释放，CDMO（医药研发生产外包）为推动业绩强劲增长；在中长期，全流程、一体化布局有望推动临床CRO（医药研发外包）业务和战略新兴业务快速发展，打开企业成长空间。
何山表示，相较国外CXO公司，中国CXO企业在价格、人力成本、生产效率上具备优势，在发展上也应该有更高的天花板，因此“一体化”这种商业模式创新值得被看好。
药明康德是一个很好的例子。2021年，具备“全产业链的一站式服务”能力的药明康德凭借常规业务延续高增长态势，较手握新冠相关项目的高增长公司也毫不逊色。
因此，“一体化”开始成为CXO公司提升综合竞争力的一场竞赛。康龙化成从2015年起便开始密集投资和收购，拓展临床CRO、CDMO业务，包括大分子、细胞与基因治疗（CGT）的CDMO业务。
其中，大分子和细胞与基因治疗服务自去年正式作为独立板块管理，该板块2021年毛利率为-13.84%，同比减少53.17个百分点，是康龙化成唯一亏损的板块。
公司表示，亏损主要是由于业务处于投入阶段，新收购的基因治疗药物开发与生产服务（CDMO）运营成本较高。
康龙化成业务布局 图片来源：开源证券
在本次发布的半年度业绩预告中，康龙化成亦表示，近两年来，为完善公司全流程一体化和全球化的战略发展目标，公司持续推动新业务的布局和发展并完成多家境外公司的并购，新业务尚在整合和投入阶段，利润率相对较低。
据公司方面提供给记者的资料，今年，公司将加快建设位于宁波的大分子生物药中试和生产车间，预计2023年完成GMP生产车间建设，建成后方可对外开展服务。
此外，公司还会在管理上进一步整合美国的细胞与基因治疗实验室和英国的基因治疗药物开发与生产服务（CDMO），提升各自的服务能力和产能，发挥积极的协同效应，进一步完善和深化发展细胞与基因治疗服务平台。
“（康龙化成）上半年业绩并不理想，但也基本符合预期。”何山表示，（一体化过程中）公司的短期业绩波动，股价下跌风险是存在的。但对于长期投资者来说，深耕一体化和国际化的头部公司仍具有投资价值。
产能过剩风险隐现，CXO行业高增长拐点已至
作为龙头企业，康龙化成的净利预告“原地踏步”，为CXO行业预期蒙上一层阴影。
7月18日收盘时，上文所列头部CXO公司股价均出现下跌，康龙化成跌幅超过10%。
浦银国际6月2日的研报提到，在供给端，疫情对CXO公司的负面影响主要体现在需要在医院开展的工作无法正常进行，以及物流受阻或造成新产能基地施工延误两方面。
在需求端，虽然国内生物医药融资环境转冷、海外尚存不确定性，但海外大药企和生物科技公司仍有较强意愿继续在研发上投入资金。
这意味着，国内龙头CXO更有机会抢夺市场份额，海外业务贡献在短期和长期内均有望维持高位。
不过，CXO公司还要直视产能过剩的隐忧。
近几年，为了降低成本，提高利润，原料药企和创新药企纷纷转入CXO行业寻金，部分企业的CDMO规划产能直逼CXO企业。
百济神州（SH688235，股价103.58元，市值1396.60亿元）2021年ESG（环境、社会、公司治理）报告还提出“去CRO”的口号，即公司在基本不依靠CRO帮助的情况下，利用内部资源进行了绝大多数临床试验。利用自主临床开发能力对多区域临床试验进行管理，可将开发成本降低三分之一，速度提高三分之一。
因此，疫情间歇性突袭、监管政策缩紧、产能过剩预期像三股绳，拽住CXO板块股价不断下调。
港股CRO/CDMO板块年初至今股价走势 图来源：浦银国际研报截图
何山指出，CXO产能过剩，特别是CMO/CDMO的过剩将是行业需要直面的问题，未来在供给端的改革不可避免，最终市场集中度将进一步提高，综合竞争力强的头部公司才能撑到最后。
而康龙化成方面对CXO行业长期发展保持乐观，其对记者表示，从目前反馈看，海外市场环境健康，很多客户在持续推进新药管线，业务需求仍然较大，未来趋势暂时没有看到变化。
国内市场医药监管政策下，市场正在调整阶段，但这是短期情况，随着国内研发质量与国际接轨，国内客户的研发也不只关注国内市场的可能性，而是全球范围的创新药，这为CRO服务供应商提供了机会。
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