本独立研报由布丁侦探和哎呦别割帅哥共同完成(作者不分先后)

　　

核心观点:

　　

1、ABC借鉴并融合了不同技术路线的部分工艺,自主研发且制程复杂,具备较强技术门槛。ABC电池量产效率26.5%,位列全球第一,实现了电池技术跨越式发展,未来将引领整个行业进步。

　　

2、HPBC、Topcon、HJT和IBC同规格产品的功率和效率上限,是ABC的下限。黑洞450W和白洞610W显著领先全球同规格产品。与PERC相比,ABC同等面积多装10%,同容量(同标称功率)多发电3%-5%。根据某电站实证数据表明,以实测的3个月为基数,ABC比PERC发电量高15.2%。

　　

3、根据年报披露,今年年底将建成ABC 25GW电池片产能和25GW组件产能,说明公司对ABC未来发展充满信心。我们预计今年Q1 ABC电池片出片量约0.3GW,一季度可以基本完成0-1验证。经过产业调研,目前ABC组件已经在欧洲实现批量出货,Q1欧洲出货量预计达0.1-0.2GW,今年二季度开始可以逐步向1-100验证进军。

　　一、ABC通过技术融合和技术叠加完成隔代跨越式发展。 　　(一)ABC借鉴并融合不同技术路线的工艺,具备超强技术难度和技术门槛,引领行业进步并实现电池技术跨越式发展。 　　

公司研发XBC电池技术较早,技术和工艺积累丰富,专利多样。公司于2021年推出自主研发的ABC电池,于2022年6月召开ABC产品发布会,于2022年10月底实现项目投产并进入产能爬坡阶段,电池量产效率达25.5%。2023年3月,ABC产品亮相亚洲光伏展,根据产品规格书显示,电池量产效率达26.5%。

　　

根据公司交流反馈,ABC显著特点是:一是量产效率全球第一;二是产品无银化;三是改进组件封装技术;四是产品高颜值,美观度优于市场其他产品。

　　

    

　　

图1:亚洲光伏展182-54规格黑组件(左:全景;右:近景,浅色竖条为片间距)

　　

ABC制程工艺属于公司核心机密,每道工序对应的设备和工艺调试,其彼此之间严格保密,全行业甚至是爱旭自身能够掌握技术全貌的寥寥无几。根据光伏行业资深工程师反馈,ABC电池技术存在较大的技术创新,部分工序和工艺完全突破行业的传统认知。

　　

    

　　

图表2:各技术路线对比分析表。

　　

根据图表,ABC目前量产效率26.5%已经超过大部分技术路线的实验室效率,基本接近HBC实验室效率的上限,而且明年很可能实现量产效率27%的目标。从效率越高、制程工艺越难的理论角度进行推断,ABC的技术难度已超过了TBC和HBC这两种仅仅停留在实验室阶段的电池技术。从难度系数来看,ABC属于第3.5-4代的电池技术(主观将PERC电池技术视为第1代)。

　　

备注:节选自公司2022年报。

　　

有鉴于此,我们猜测,爱旭股份在XBC的平台型技术上,嫁接并融合了部分TOPCon和HJT技术,通过TBC或HBC这些更加前沿的技术叠加原理,兼顾产品品质和成本管控的商业化平衡要求,做出了符合量产条件的ABC电池。在技术认知和技术价值方面,市场有可能存在着巨大的预期差,这有待公司进一步解密。

　　

从技术比较看,ABC电池技术难度远高于TOPCon和HJT。有别于IBC、TBC和HBC,爱旭研发并量产了属于公司独有的第四种BC类技术路线,实现了电池片技术的跨越式发展。因此,从N型电池技术和技术叠加的难度系数看,TOPCon<hjt<ibc<tbc<hbc<abc<psc-xbc叠层技术(单结<多结)。< p="">

　　

更为复杂的PSC-XBC叠层技术对于爱旭而言,已经不再遥不可及。根据公司年报披露,叠层大概率就是ABC的下一代产品,ABC就是叠层最强、最稳定、最高效的电池片基底。这也是年报披露提及的:“力争在2030年前展开二到三次技术迭代变革,将中国东部发达地区光伏发电成本降低至0.1元/度以内”。可以预见,2030年之前,爱旭将在ABC电池片的叠层中实现单结向多结的技术迭代。

　　

备注:节选自公司2022年报。

　　(二)全球首创水平涂布机设备——开启光伏电池片无银化时代。 　　

全行业对于ABC无银化的水平涂布机设备充满了好奇,从银包铜技术猜到了电镀铜技术。虽然对水平涂布机的技术原理无法准确猜测,但是我们知道无银化技术来自于实控人陈刚先生所控制的苏州普伊特公司,具体发明人是张淋和袁成。顺藤摸瓜,我们查询到名为“一种水平膜材电镀设备”的发明专利。

　　

根据该专利公开的《权利说明书》,普伊特公司通过优化垂直镀膜的槽体机构以提高良率、降低成本,通过阻水辊轮(51)、导电阴极辊(23和33)等方式实现复合膜的平整和均匀,通过特殊配置的药水对产品进行浸泡和镀膜,实现无银化处理。

　　

    

　　

图表3:选自《权利说明书》,可自行查看。

　　

因此,水平涂布机采用的应该不是铜电镀或电镀铜技术,而是爱旭独创的无银化技术,或许借鉴了钙钛矿技术所涉设备狭缝涂布机的部分原理,有待后续核验。

　　

在行业产能急剧扩张的时代,银耗总量剧增,银浆价格逐渐上涨,无银化技术无疑给整个行业带来福音,大规模降低银耗。与此同时,无银化会大大降低组件的热斑效应,有力保护组件上的焊点和栅线,从而延长组件的使用寿命。

　　二、ABC走差异化路线,转型组件和渠道销售,完成虚拟一体化悍闯分布式市场。 　　(一)投产进度和扩产情况 　　

珠海工厂6.5GW于去年10月份投产,期间设备和工艺调试耗时较久,去年年底又逢新冠疫情爆发,投产爬坡进度稍微慢于预期。截止3月初,工厂开动9条生产线,约1.5W已经完全投产,稼动率70%。剩余5GW已经基本完成设备和工艺调试,并且做完首片和试跑片工作,加液开动机器后就可以批量生产。通过上游硅片厂商验证,23年Q1进货N型硅片约0.6GW。目前,ABC电池片月产能105MW(含中试线),如果本月适度爬坡,一季度产能预计有0.3-0.5GW。

　　

目前,ABC组件产能主要为中试线500MW和部分代工(代工产能不明,预计不高于500MW),合计按照1GW算,ABC组件月产能为83MW,季度产能为0.25GW。珠海工厂新增ABC组件车间9万方在建,目前已经封顶,并做完地平。接下来就是进设备、安装调试,有望于3月底交付使用,预计组件产能为5-6GW。

　　

根据年报披露,23年将新增18.5GW的ABC电池片产能,今年年底将形成25GW电池片产能和25GW组件产能。2025年年底形成120-150GW的电池产能。顺带提一句,22年年报在ABC良率、成本和盈利预期这些短期信息方面只字未提,但是在扩产、转型和经营策略这些中长期规划方面诚意满满。

　　

备注:节选自年报。

　　(二)市场空间和渠道销售分析 　　1.分布式为海外重要装机场景,高端市场≠小众市场 　　

与中国大基地为主、工商业为辅、户用整县推进的发展路线不同,海外市场尤其是欧洲市场,基于有限的土地以及更多的分布式安装资源(更多的家庭独立建筑),分布式一直是重要的安装场景。诸如瑞典、瑞士等北欧国家,其分布式占整体光伏装机的比例更可高达80%以上,价格也是较国内分布式高出数倍。

　　

在市场渗透率方面,欧洲和北美分布式市场整体渗透率尚不及10%,而南美、东南亚、非洲这些市场还在爆发前夜,市场空间大有可为。

　　

可以预见,未来全球光伏市场分布式占比仍将维持高位。按照2023年海外230-250GW的装机潜力(考虑容配比)、以及30%的年化复合增速,若分布式可以占据40%-50%的装机比重,则对应2023年的市场空间在100-150GW,将继续保持高速增长。

　　

    

　　

图表12:全球新增装机预测表。

　　

推导至2025年,乐观场景预测下,仅海外高端组件市场容量就能超过100GW,因此,高端市场并非我们下意识认为的小众市场。海外的高端市场里能容纳SUNPOWER、REC、松下、爱旭等公司同场竞技,也能为优秀的厂商提供足够诱人的大蛋糕。

　　

更需要补充的是,ABC作为平台型技术,拥有在全场景与其他N型技术竞争的实力(双面率不会是核心短板)。正如股东大会陈董事长所言,ABC在产能提升后会面向各个场景的高端客户进行布局,而并非自我限制在分布式的家庭屋顶。而掀开屋顶的一砖一瓦后,ABC面对的是TW级别全球年装机量的广袤天空,前途无量。

　　2.渠道销售方面,爱旭凭借ABC超强产品力加持有望披荆斩棘。 　　

相比ABC产品技术的朦胧,爱旭的品牌定位和渠道布局也使不少机构对其暂持观望态度。资本市场对爱旭的形象还停留在PERC电池专业化生厂商,更多业务来源于与其他组件厂的B to B销售,进而导致大家对于ABC能否建立、打通销售渠道的担忧。

　　

其实无需过分担心,爱旭并非从零起步。

　　

(1)爱旭原有业务渠道可以低成本复用,渠道布局已渐清晰。

　　

    

　　

图表13:爱旭既有销售渠道的全球布局。

　　

爱旭作为历经行业数次波折后得以生存的第二大独立电池生产商,其在PERC时代就已经建立了包括生产、研发、销售、办事处的全球布局。

　　

    

　　

图表14:全球布局时间表。

　　

时至今日,公司更是建立了明确的全球化战略渠道布局。无论是董事长年初在欧洲的数次商务洽谈,还是即将开始的爱旭数字能源全球巡演,都代表公司已经为全球渠道的铺设打下了根基、做好了准备。

　　

(2)华为深度合作、渠道共享。

　　

华为和爱旭数字能源深度合作,也有望将华为的海内外渠道进行共享,帮助爱旭更好拓展欧美市场合作伙伴。双方的强强联手,也可为海外当地经销商提供更有竞争力的整体产品推介方案。

　　

(3)顶尖产品力和差异化铸就更强渠道话语角色。

　　

ABC黑洞系列作为比肩SUNPOWER的顶级分布式产品,其优秀的产品力有望加强其在渠道方面的话语权,从而更轻松地触达客户资源。

　　

毕竟,组件的优劣决定了系统的优劣,也决定了经销商能否顺利地让客户下单购买——

　　

其一,组件效率的提升能真正抬高整个系统功效的上限,而ABC带来的15%发电增益,在超过10元/W的海外装机场景下意味着1.5元/W的价值提升; 其二,相比逆变器等其他电子部件,光伏组件寿命长、置换成本更高,因而客户选择时对组件质量更加看重; 

　　3.光伏组件作为颜值担当,其美学特征也是高端产品的重要体现 　　

EnergySage曾对美国安装商做过调查,其中搭载SUNPOWER组件+逆变器的系统在售价上超出同类系统33.3%,这更是说明了顶尖的组件品牌能够提升系统价值,并取得显著的溢价盈利能力!

　　

    

　　

图表15:系统售价提升比例表。

　　三、公司未来三年业绩测算 　　(一)ABC产品利润预测 　　

按照终端场景,区分国外/国内的分布式&集中式,其中暂不涉及国内集中式市场。按照当前售价水平,海外分布式市场单瓦毛利在0.7元左右;国内毛利稍低,户用别墅市场在0.55元/W左右,工商业在0.35元/W左右。根据ABC产能扩张中性推算,2023-2025年各年出货量分别为7、20、42GW。

　　

    

　　

图表16:ABC利润预测表。

　　(二)非ABC产品利润预测 　　

假定PERC产线从2024年开始逐步改造升级(技术路线有待进一步明确),技改路线产品对标N型TOPCon主流产品(量产效率不低于25%+),预计技改后产品盈利能力有望提升。

　　

    

　　

图表17:非ABC产品利润预测表。

　　(三)总体公司利润表测算 　　

    

　　

图表18:总体利润测算表。

　　

综上测算,爱旭从专业化PERC电池生产商转变为N型技术领导者后,电池+组件的产能提升以及转型并布局C端渠道销售将会带来经营利润的极大增长。在XBC技术路线上,爱旭有望成为全球首个达到10GW出货量级的企业。2025年爱旭利润将逾百亿元,有望成为光伏行业、乃至新能源、科技行业内无可争议的龙头之一。

　　四、风险提示 　　

(一)虽然光伏行业今年增长预期不错,但是板块处于下行趋势,没有行业贝塔。目前,爱旭在资本市场是瘸腿表现。爱旭作为个股在板块下行趋势中想要逆势生长,需要公司在资本市场这一端尽快调整,下足功夫。

　　

(二)组件渠道销售门槛极高,To C能否成功存在不确定性,这会直接影响资本市场对爱旭的认知和看法,并体现在股价波动上。

　　

(三)国际政治经济局势紧张且变幻莫测,对ABC外销可能产生较大影响,甚至影响GDR的募集和发行工作,进而影响公司全球化布局和实际扩产进度

　　

作者:哎呦别割帅哥

　　

来源:雪球