恒润股份，风电产业链炒到了“关节”
风电是2021年二级市场的热门概念。
作为新能源的千年老二，风电在2021年终于扬眉吐气，涨幅超越了新能源一哥光伏。究其原因，除了政策利好之外，风电行业的基本面，也悄然发生了变化。
近年来，在碳减的需求背景下，风电向着规模制造推进，风机大型化不仅提升了发电量，还可以大幅度降低发电成本。海上风电技术的逐步成熟，为贫瘠的应用场景找到了突破口，形成了成本下降，需求释放的良好循环。
基本面的改善，叠加行业估值相比光伏更低，引发了资本对风电的追捧。
其中，风电铸件龙头恒润股份在二级市场表现抢眼，在短短三个月的时间，股价上涨超过240%，并出现了三次干脆利落的跳空上涨。
但相比于股价的大开大合，恒润股份的三季报却显得成色不足。
10月22日晚，恒润股份（ 603985.SH ）发布公告，前三季度营收17.3亿元，同比增长3.28%；净利润3.37亿元，同比增长8.86%；基本每股收益1.27元。公司第三季度营收5.38亿，同比下降13.91%，净利润9396万元，同比下降28.83%。
众所周知，上市公司的业绩如果不达预期，那么很可能会引发二级市场的抛售，但是恒润股份却一反常态，业绩公布后，其股价反而上涨超过30%。
恒润股份的上涨原因，可以单纯归结为资金推力的惯性作用吗？除了政策利好之外，是否还存在其他因素？
01 塔筒法兰，风电设备的“关节”
对于恒润股份的主营业务，大家既熟悉又陌生，熟悉的是都知道其产品是风电零部件，位于风电产业链的上游，但陌生的是生产的具体产品——风电塔筒法兰。
对机械有所了解的投资者应该知道，法兰是法兰盘的简称，其名字是来源于英文flange，被应用于管与管的连接，在管道中建设中极为常见。具体的用法就是在两个需要连接的管道端头各安装一个法兰，中间放上垫片，焊接上或者拧上螺丝固定。
塔筒法兰，顾名思义，就是用法兰连接各节塔筒。所谓的风电塔筒就是 风力发电 的塔杆，在 风力发电机组 中主要起支撑作用，同时吸收机组震动。在风电成套设备中，可以将风电塔筒简单理解为电线杆。
法兰在风机塔筒中的应用，是在两个需要连接的塔筒端头，各安装一个法兰，中间放上垫片，通过焊接或螺丝固定。
在安装风机时，不仅塔筒的连接会使用到法兰，在机舱、叶片等部件安装时，同样需要使用法兰。
图片来源：阳江新闻
以12MW塔筒法兰安装为例，分段的塔筒依靠法兰连接矗立，直至约130米高度，超过400吨的承重力，并承受强风、叶片转动、重力等构成的复杂载荷，可以想见，这对法兰的强度要求多高。
从这个安装工艺过程可以看出，缺少了法兰的连接，风机的安装无法完成，法兰在风电零部件的作用，相当于人体骨骼中的关节，重要性不言而喻。
而本篇报告的主角恒润股份，正是塔筒法兰这个细分领域的深耕者。
02 “关节”制造者
恒瑞股份的产品主要分为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件。主要营收和利润的贡献点在于辗制环形锻件，2020年占据营收为63.53%，并且近年来占据比例逐步提升。
而其中，最主要的产品便是风电塔筒，由于塔筒用的法兰要求孔径大，承重能力强，拼接技术难以实现要求，辗制环形锻件满足了塔筒的需求。
在辗制环形锻件市场，恒润股份已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，也是目前全球较少能制造7.0MW及以上塔筒法兰的企业之一，已量产9MW海上风电塔筒法兰。
显而易见，海上风电的发展前景，这一产业的天花板，决定了恒润股份的未来业绩与匹配估值。
海上风电被誉为新能源发电新的增长曲线，一方面，凭借优异的风力条件提升了发电效率，另一方面拓宽了风电原本贫瘠的应用场景，是风机大型化的最理想的安装场所。
行业发展的动力在于需求，而双碳这个确定性需求的关键，在于成本。这意味着各种发电技术中，谁的成本低，谁有保有优势。而技术突破，正是降本增效的最核心手段。
风机大型化后，零部件单位耗量会被大幅摊薄。仅花了1年半时间，风机成本已经大幅下行，招标价格从2019年底的4000元/kW，降至目前2500元/kW，随着进一步大型化和核心零部件国产化，2025年可能降至1800元/kW以下。
与此同时，随着装机量的规模扩大，成本效应此时也开始凸显，据IRENA测算，2020年全球海上风电的装机容量每增加一倍，整体装机成本将下降9%，LCOE将下降15%。
从下图可以看出，在2010-2020年期间，全球海上风电的平准化度电成本（LCOE）由0.162美元/千瓦时降至0.084美元/千瓦时。
更为重要的是，度电成本的有效下降，开启了风机向着大型化发展的未来趋势。
2021年，在成本下降带动下风电产业实现了需求与利润的双增。 2021年上半年，全行业实现营业收入1201.67亿元，同比增长25.62%，实现归母净利润182.89亿元，同比增长59.52%。
技术的突破、成本的下降和不断增长的需求形成良性循环，这使得海上风电处于高速发展中，2025年国内装机有望达到80GW，相较2019年，CAGR 达到25%，未来五年，国内风电将保持高成长性。2025年全球新增装机有望接近150GW，海外市场也将带来新的需求增量。
作为风电的重要零部件，风电法兰存在着广阔的市场空间，2025 年全球市场规模有望达到236 亿元人民币。
恒润股份正是凭借着在海上风电塔筒法兰的领先优势，得到了资本的青睐。
处于高景气赛道的股票很多，但龙头就那么几个，在选对赛道之后，如何甄别优质标的成为了影响投资业绩的关键。
首先，需要甄别公司所处行业在产业链中的地位，是否具备技术壁垒、产能壁垒，能否构建较深的护城河。
锻造行业，不仅要有先进的装备水平，还需具备较高的加工工艺和管理能力，取得行业准入资质和企业资质认证。从原材料采购、投料，到加热、锻造，再到热处理、精加工，每道生产程序都有严格的管理规范和操作标准，并通过计算机实现精确步骤管理，确保产品符合客户定制标准。
还有不得不提的一点是，公司生产的法兰属于配套零部件，适配与不同的风机塔筒需要不同的规格，而风机朝着大型化的趋势保证了法兰的产品迭代，确保了可以不断推出新产品。多品种和新产品迭代，保证了企业的利润。这一点是配套零部件的共同特点，最典型的当属光伏逆变器。
而在产品线之外，也要去观察公司在细分产业链中的地位。
在法兰这一细分领域中，虽然市场份额相对集中，却并没有绝对意义上的龙头。行业内主要供应者包括恒润股份、韩国太熊、山东伊莱特、山西金瑞及徐州罗特艾德环锻有限公司。
恒润股份近年来通过提升研发投入不断突破技术瓶颈，攻克多项难题，同时凭借着人力带来的成本优势，迅速扩大市场占有率。
对比来看，2018-2020年海外厂商韩国太熊实现营业收入 17.03 亿元、21.80 亿元、20.26 亿元，同比增速-4.87%、 27.97%、-7.05%；同期恒润股份实现营业收入 11.85 亿元、14.31 亿元、23.85 亿元，同比增速 60.03%、20.74%、66.61%。
在法兰市场会继续向国内转移的驱使下，恒润股份凭借在海上风电塔筒法兰的技术领先、成本带来的价格优势，有望继续扩大市场占有率。同时，作为风电法兰A股概念唯一的上市公司，这种标的上的稀缺性，也使它成为了炒作资金的必选。
03 “关节”的边界可以延伸吗？
资本市场的一个重要作用，是为公司募集资金，用于扩大经营生产或者加大资本投入等。在制造业有一条规律就是行业景气度高企——募资扩产——产能释放——业绩兑现。当下，这一规律正在恒润股份身上上演。
近日，公司非公开发行股票计划获准，募集14.73亿元，拟用于年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产4,000套大型风电轴承生产线项目、年产10万吨齿轮深加工项目。
从业务的方向上，可以明显看出恒润股份的战略意图：一方面继续扩充风电锻件的产能，另一方面横向拓展业务，延伸至风电齿轮和轴承。
原有的法兰锻件产能扩充，处于意料之中，只能算是向好，却算不上意外之喜。公司的重要看点，在于进入了新的领域——风电齿轮和轴承。
这是一个技术含量更高的领域，同时也是一个国产替代的蓝海——国产小兆瓦主轴承的市占率不到30%，大兆瓦不足20%，国内对于风电高端轴承依旧存在比较严重的依赖，进口轴承溢价比较严重。
目前在新能源的风电领域，3MW以下的风机轴承已基本实现国产化，3MW以上的风机轴承还需进口。
在风电大型化的驱使下，成本是制约行业发展的最终要的因素，而溢价进口轴承这一环节却成为了阻碍，对新能源发展有所了解的朋友都知道，国产替代降低成本必然是行业未来的发展趋势。
恒润凭借着在铸造领域的深耕，已形成成熟的热处理和成型控制技术，凭借多年在锻造行业积累的经验，有望缩短know-how时间，成为行业新进的有力竞争者。
完成募集的同时，控股股东变更为济宁城投，济宁城投是济宁市国资委全资下属企业。故此，济宁市国资委将成为恒润股份的实际控制人。济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局。
综上所述，海上风电塔筒法兰龙头、切入齿轮轴承等高附加价值环节、市国资委入主三方面因素解释了恒润股份为何更受资本追捧。
04 结语
恒润股份三季报业绩的下滑，其实并不出市场的预期——风电零部件行业历经了抢装潮后，释放的产能将原本不对等的供需关系改变，导致了公司产品毛利率下滑现象的出现。
未来，随着进一步的产能扩张，这种趋势仍会继续，因此，公司未来的业绩取决于法兰需求量和销售价格上，更需要向风电轴承及齿轮等高附加值产品落实延伸。丰富公司产品品种，形成公司整体产品规模和配套优势，从而增强公司整体盈利能力。
本文来自微信公众号 “阿尔法工场研究院”（ID：alpworks），作者：滕宇，36氪经授权发布。
