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引
言
对于衡量项目收益的经济指标来说，目前主要有利润率、净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、净资产收益率（ROE）、自有资金年化回报率 （ROI）、销售毛利率、获利指数、资金峰值比例、地价支付贴现比、启动资金获利倍数等指标，其中前六个指标房企较多采用，为核心指标，之后为参考指标。
在房企投资收益模型中，我们选取上述六大核心指标进行解读，给投资决策者提供直接的决策依据，即时发现经营指标的偏差并分析其产生的原因，从而指导项目操盘策略的调整。
One
项目收益指标设置：单一指标
No.1
净利润指标的经营分析
利润指标的经营分析逻辑较为简单，一般为提高收入、降成本、降费用、降税金。净利润率是常规的经营指标在这里仅就费用和税金进行阐述。
首先，三费管理中的销售费用、管理费用一般根据销售额的一定比例计提，进行费用控制，部分房企采用费用包干制控制，考虑到不同地区价格因素的差异，将费用的计提比例与销售均价进行负向挂钩。这样既能保证不同地区不会因为销售均价的差异导致费用的绝对值偏差过大，又能保证去化量所需的资金支持。
其次，税金的控制逻辑主要是税务筹划，比如营改增后，提高进项税抵扣比例，严格进行“清算前、清算时、清算后”土地增值税测算以预防“跳点”，并进行合理的成本分摊。
综上，经营监测中，如果利润指标出现偏差，均可基于收入、成本、费用和税金四个维度分析原因，并提出利润管控优化措施。
No.2
净现值NPV指标的经营分析
净现值法作为评价投资项目的一种方法，其利用现金流入量的总现值与现金流出量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资项目是否可行，充分考虑了投资项目资金流量的时间价值。
设基准收益率为i0，净现值法的投资决策标准是：
1）如果投资项目的净现值大于零，接受该项目；
2）如果投资项目的净现值小于零，放弃该项目；
3）如果有多个互斥的投资项目相互竞争，选取净现值最大的投资项目。
其中：NPV为净现值，Ct为第t年的净现金流量，i为折现率，n为项目周期。
No.3
内部收益率IRR指标的经营分析
内部收益率分为三类：第一类是项目全投资IRR，此类不考虑资金成本，就是整个项目通盘考虑年收益率是多少；第二类是自有资金IRR，此类要考虑借债、考虑贷款、考虑资金成本和融资成本；第三类是股东资本金IRR，这是三个IRR中最小的，因为都是股东自己的钱，这部分钱是投入的最早、回报的最晚。只有当自有资金IRR＞项目全投资IRR的时候，借钱投资，财务杠杆才会发生作用，否则，就是亏本的。
在独立方案的分析评价时，一般是在求得投资项目的内部收益率后，与不同期贷款利率、同期行业基准收益率相比较，以判定项目在财务上是否可行。但值得注意的是，日常启动测算时，计算准确的IRR往往会遇到项目销售回款时间不确定、工程款支付时间不确定、融资提款时间及金额的困难。
内部收益率指标的经营分析逻辑，概括起来就是两项原则，四项措施。两项原则分别为：第一，提高每年收入，降低每年成本；第二，将收入提前支取，成本延后支付。四项措施则为快收、慢支、多收、少支，具体如下：
“快收”：尽可能地把销售收入提前，比如争取提前开盘、加快推售节奏。
“慢支”：尽可能地把现金流出往后，比如争取土地款分期支付、施工方工程款垫资、条件允许下延缓各类费用支付节奏。
“多收”：尽可能多增加销售收入，优化规划方案，尽量多布局高溢价产品；差异化定位，把握自主定价权。
“少支”：尽可能节约成本，成本部同事测算时留给自己的“富裕量”部分，投资同事应该是要多去争取的。
IRR的适用情况相对复杂：
首先，多个投资方案比较的时候，不能只是依靠IRR来决策，需要结合规模指标、净现值、利润额一起来看。单个项目多个阶段可以只用IRR进行比较分析。
其次，并不是所有类型的项目都需要关注IRR。对项目全周期投资的技术经济指标评价的过程中，还要结合集团对项目的战略定位进行综合评价。
1）若项目为现金流型项目，则应重点考虑IRR指标，保证IRR不低于集团要求的基本折现率，其他技术指标相结合进行评价决策。
2）若项目为利润型项目，则IRR指标只是参考决策指标，应重点分析NPV、净利润、净利润率等指标。
No.4
现金回正周期指标的经营分析
现金流回正即累计经营性现金流为0的节点。现金流回流的快慢不仅关系到企业扩张的速度，更关系到企业安全与持续健康。因此，确定好现金流回正，对明确企业经营模式和项目经营定位有着非常重要的指导作用。
影响现金流回正的因素要从时间和规模两个维度来分析：抢开盘时间，越早开盘则现金流回正越快，规模上要求累计回款大于或等于累计前期投入，而累计回款过慢、资金峰值过大影响回正，具体体现在地价、建设规模与销售计划及成本支付计划三大因素上。并在销售策略中重点确定首开货量比，去化率，和回款率这三大指标。
图:现金流型项目
首先，地货比是影响现金流回正的首要因素。地价越高，资金峰值越高，需要的回款越多，现金流回正越慢。房企要提高土地的转化率，拿地规模不宜太大，防止资金大规模沉淀，走现金流的模式，要求能急速开盘。
其次，首开推货量、首开产品、首开去化率是过程策略控制关键。
1）首开推货量要求实现现金流回正的货量比率（首开推货量比率×去化率）>资金峰值比例，或者做到覆盖80%的土地款；
2）首开产品尽可能以现金流型产品为主，同时严控开发周期；
3）把握好首开去化率，严格控制存销比，保持1.1：1.0左右，最大两个月持续加推供货节奏，避免首开供销比过大，从而加大资金峰值、延迟现金流回正。
最后，慢成本支付降低资金峰值，加快现金流回正。如进行精装修，对于现金流项目来讲，精装修能够有效提升售价，由于精装成本均为后期支付，即累计回款比例增加但累计投资比例降低，现金流回正加快。
Two
项目收益指标设置：综合性指标
No.1
净资产收益率指标的经营逻辑
不同公司发展计划和所处阶段不同，对指标的选用也不一样。ROE反映的是公司股东层面的回报，更侧重考核的是杠杆、快周转能力，所以对于一些需要冲规模，高周转的企业，会比较喜欢采用这个指标对区域公司进行考核。但ROE的高低并不能直接反映价值创造能力的高低，因为高ROE很可能是“低价值产出，但高杠杆超大”。
杜邦分析把ROE拆解为三个比率指标，分别是：1）销售净利润率；2）总资产周转率；3）权益乘数。ROE的杜邦分析给我们揭示了地产赚钱的三大武器，相同的股东权益报酬率可以通过做高利润、或加大杠杆、或加快周转等不同经营战略做到。
根据典型企业的ROE达成路径不同，企业经营类型可总结为利润型、均衡型和现金流型三种类型。
利润型，即通过追求较高的销售净利率实现股东权益报酬率，为追求利润其对财务杠杆的使用一般情况下会控制在较低平，这一类企业更看重优化经营，通过追求有质量的增长，以稳定的经营和精细化的管理达到利润最大化。
现金流型，销售利润率处于较低的水平，但会通过加快资产周转和加大杠杆使用来提高ROE，这一类企业更看重的是追求规模的扩张，通过加快速度来增大体量。
均衡型，即三项指标水平保持在中位水平，通过会采用较为均衡的速度来开展经营，更多的通过产销的合理控制和稳步经营来追求溢价。
ROE本是公司级别的指标，房地产企业的经营结果是由一个个项目经营出来的，最终还是要落到以项目为载体的经营上，具体在项目层面的经营逻辑我们在接下来的ROI部分展开，在此不再赘述。
No.2
自有资金回报率ROI指标的经营分析
ROI衡量了企业投入所有资本后赚钱的能力，反应公司的主营业务上的盈利能力。相比股东回报率ROE，ROI剔除了非经常损益以避免其影响，并还原了杠杆前经营性资产（剔除了超额现金等）的获利能力，更加能反应真实的项目盈利。
进行指标转换将ROI拆解为四个指标，分别是：
1）净利润率；
2）房地比；
3）自有资金杠杆；
4）自有资金周转率（自有资金回正周期）。
自有资金杠杆体现的是前端融资杠杆的使用。自有资金使用周期长短，由两个方面决定。其一，是融资规模的大小，若融资规模大于土地款和前期资金投入，则其融资进入后实则自有资金即回正，若小于则需要叠加项目首开销售的周期长短、规模大小和前期回款的及时性；其二，则是项目全周期的经营优劣，其需要保障的是项目经营现金流净流量尽快回正且能保证融资的按时还款，后续不再需要自有资金的投入。因此，这也是当前大运营体系和跟投机制强调含融资现金流正值周期和经营性现金流正值周期两大指标的缘故。
房地比是由项目的投资端确定的，后期的经营端无法再做更多的优化动作，净利润率是常规的经营指标，值得注意的是自有资金杠杆的使用势必会吃掉项目净利润，二者之间如的平衡度如何把控，这需要结合企业的经营战略确定。
图:高周转项目和利润型项目的打法
ROI的指标转换揭示了相同的自有资金年化回报率可以通过提高净利润率、提高房地比、提高自有资金杠杆，降低自有资金占用时间等不同经营战略做到。
首先，提高房地比。加强投资研究工作，通过分析比较，寻找出相对安全的三四线城市，以及房地比较友好的一二线城市。此外，尽量选择金融机构认可的城市，选择投资高房地比项目。
其次，提高自有资金杠杆。招拍挂类项目可以积极寻找金主，并购类项目使用融资组合减少自有资金投入。
最后，降低自有资金占用时间。其原则为“付钱使劲往后拖 收钱拼命往前提”，具体分五步走：提前售、优化工期，早开盘；首期推货量要充足，保转正；前置融资组合方案，快放款；预售资金丌受监管，促回款；能分期付款则分期，缓支付。
Three
项目收益核心指标的比较分析
销售净利率是地产投资静态测算的关键指标，其缺陷为无法反应资金的时间效率；内部收益率IRR虽考虑了资金的时间价值，但其适用情况较为复杂；净现值NPV较为单一且仅考虑投资项目资金流量的时间价值，现金回正周期无法反应资金占用多少，净资产收益率ROE本是公司级指标，更侧重股东层面，强调股东回报，其更多体现公司经营的逻辑，；而自有资金年化回报率ROI其更多的强调业务本身的经营质量，更侧重于项目，由于反映的是全投资，其管理逻辑更为下沉。
目前ROE和ROI均为地产的热门指标，但两者适用情况大不不同，主要表现在以下两点：
1）不同公司发展计划和所处阶段不同，对指标的选用也不一样。ROE反映的是公司股东层面的回报，更侧重考核的是杠杆、快周转能力，所以对于一些需要冲规模，高周转的企业，会比较喜欢采用这个指标对区域公司进行考核。
2）对于一些比较侧重项目利润、对融资市场需求没有那么大，经营偏稳健，需要考核负债风险的公司，则偏好于ROI。例如一些央企和偏利润型公司龙湖等。
Four
融资收紧下，ROI越来越重要
“房住不炒”压制下，市场回归理性，高ROE可能是盈利能力有限但杠杆使用充足，高ROI盈利能力才是真的强。伴随融资“三道红线”的出台，国家在对地产公司的未来发展走向上，越来越偏向于紧控负债。从西方国家的地产发展来看，未来ROI会慢慢C位出道。
Five
结语：指标没有好坏，适用自身的指标才是最好的
房企是一类特殊的投资型企业，房企要重视投资端，因为投资端不再仅仅是拿地，更影响项目的质量。如果投资端统筹好投资指标，可以为最终的项目投资收益实现增值。
每个指标背后的逻辑、应用场景和适用条件都是有差异的，选择何种指标只是站在不同的视角来衡量企业经营状况，实际业务开展中还要结合其他指标进行综合分析，而核心指标的选取从侧面也反映出企业经营战略的选择。
典型房企年报披露时间（2020）
●年度盘点●
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