【“品种看债”之二】私募债的细节与定价_新浪财经

　　2020“银华基金杯”新浪银行理财师大赛，火热报名中。即日起至9月7日，报名参赛将免费领取管清友、罗元裳、陈凯丰、简七等多位大咖，总价值逾700元的精品课程礼包。【点击领取】

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

牺牲一定流动性换取票息溢价，是私募债投资的核心逻辑，但却并非全貌。我们对私募债市场的若干细节进行探讨，并详细拆分私募利差，呈现多维的定价范式。

私募债市场面面观。投资语境下，私募债包括私募公司债和定向工具，从投资者的角度出发，私募债的准入门槛更高，而从发行方的角度出发，私募债的发行门槛则较公募债更低。已发行私募债的行业分布以城投为主，规模占比达47.9%，企业性质以地方国企为主，规模占比达71.6%，主体评级以中低评级为主，AA、AA+和AAA的占比分别为33.6%、30.9%、25.4%。截至2020年7月，定向工具的投资者中，广义基金的份额最高，持仓占比为69.3%。从一级发行利率来看，2017年以来，AAA级定向工具的发行票面平均比AAA级中期票据高出61bps，AAA级私募公司债的发行票面平均比AAA级公募公司债高出82bps，票息溢价明显。

不容忽视的3个细节。①流动性如何衡量。我们用常规算法和改良算法分别计算换手率，常规算法下，各评级中票换手率均高于对应评级的定向工具换手率，但后者有迎头赶上之势，私募公司债与公募公司债之间的换手率差距则更加悬殊，且基本稳定；改良算法剔除无成交债券，公募债与私募债换手率较为接近。②质押便利度如何。交易所债券质押回购利率主要反映利率债和公募债的回购融资成本，协议回购利率则主要反映私募债的回购融资成本，前者长期低于后者，反映私募债的质押便利存在相对劣势。近年来监管有意提升私募债的质押便利，但2019年协议回购、三方回购的成交额占上交所回购市场规模比重仅1.10%和0.40%，而以定向工具为质押品在银行间市场进行正回购同样面临着更低的折算率和更高的资金成本，私募债质押便利明显弱于公募债。③结构化发行之辨。结构化发行的本质是发行人以金融机构的信用替代自身的信用，由于私募债的发行门槛低，且信息披露要求较少，便于进行结构化设计，是结构化发行的高发区。对于私募债投资者而言，如何辨别结构化发行是难以回避的问题，整体而言，具备以下特征的私募债存在一定的结构化发行可能性：（1）估值收益率较高或隐含评级较低；（2）发行规模非整数；（3）上市首日估值净价即破发；（4）回购余额居高不下。

如何构建私募利差。第一步：剔除只发私募债主体。只发私募债的主体中，AA级占比高达53.5%，且AA以下级别占比同样达到27.1%，整体而言较为小众，主流机构很少涉足。第二步：剔除特殊条款的影响。剔除有担保债券以及永续债，从而排除担保效力、续期选择权对于私募利差的扰动。第三步：多维度呈现私募利差。完成前两步后，我们最终得到超过2000对样本券组合用以构建私募利差。2013年至今，整体的私募利差在60bps~100bps之间震荡运行，分主体类别看，截至2020年8月21日，私募利差由高至低依次为城投、产业国企、房企、过剩产能、民企和央企；分主体评级看，AAA、AA+和AA主体评级的私募利差分别为61bps、80bps和104bps。综合考虑主体类别和主体评级，AAA城投私募利差目前为65bps，处于22.3%历史分位数，AAA房企私募利差目前为60bps，处于2.2%历史分位数，前者的风险收益比优于后者。

风险提示：私募债质押规则发生变化；私募债违约超预期爆发；市场流动性收紧。

正文

私募债市场面面观

当我们谈私募债，我们谈些什么？

投资语境下，私募债包括私募公司债和定向工具。所谓私募债，通常指发行方式为私募的债券，发行主体包括金融企业和非金融企业，本篇报告聚焦于后者。非金融企业所发行的私募债类型主要包括中小企业私募债、非公开发行公司债券和定向债务融资工具，前两者的上市地点为沪深交易所，且中小企业私募债于2015年1月之后已经纳入非公开发行公司债券的监管范畴，我们将两者统称为私募公司债，定向债务融资工具的上市地点则为银行间债券市场，简称为定向工具（PPN）。投资语境下，私募债的范畴通常也仅限于私募公司债和定向工具，两者共同构成本篇报告的研究对象。

私募债发行门槛较公募债更低。从投资者的角度出发，私募债的准入门槛更高，公众投资者并不具备参与的条件，而从发行方的角度出发，私募债的发行门槛则较公募债更低。与中期票据相较，定向工具的发行额度不受发行人净资产40%的限制。与公募公司债相较，私募公司债在发行条件、经营能力、担保评级等方面都没有硬性限制条件，且债券存续期内不需要披露定期报告和评级报告。

谁在发私募债？

已发行私募债的行业分布以城投为主，企业性质以地方国企为主。截至2020年8月17日，已发行的私募债共13604只，发行规模合计11.2万亿元，从行业分布来看，城投债的规模占比最高，达47.9%，房地产、综合、建筑装饰、采掘、公共事业的规模占比分别为7.9%、7.5%、6.2%、4.5%、4.2%；从企业性质来看，地方国企的规模占比最高，达71.6%，中央国企、泛民企的占比分别为8.5%、19.9%。

已发行私募债的主体评级以中低评级为主，发行期限以中长期为主。截至2020年8月17日，已发行的私募债中，从发行时主体评级来看，中低评级的规模占比较高，AA、AA+和AAA的占比分别为33.6%、30.9%、25.4%；从发行期限来看，3年期和5年期的规模占比高于其他期限，分别为43.3%、39.7%。

谁在买私募债？

定向工具的投资者以广义基金为主，持仓占比近7成。2020年1月至7月，定向工具的托管总规模稳中有升，且持仓机构的分布基本不变，截至2020年7月，定向工具的投资者中，广义基金的份额最高，持仓占比为69.3%，将近7成，而存款类机构、政策性银行、证券公司的持仓占比分别为21.4%、4.5%、3.3%。

票息溢价是私募债吸引投资者的关键因素。从一级市场发行利率来看，私募债较公募债而言具有稳定的票息溢价，构成吸引投资者的关键因素。2017年以来，AAA级定向工具的发行票面利率平均比AAA级中期票据高出61bps，AAA级私募公司债的发行票面利率平均比AAA级公募公司债高出82bps，整体而言具有明显的票息溢价，仅在个别月份出现倒挂现象，主因AAA评级内部的资质分化。

不容忽视的3个细节

流动性如何衡量？

常规算法下，公募债换手率明显高于私募债。衡量债券流动性，市场普遍做法是计算换手率，从定义出发，换手率=期间债券成交量/期间债券余额均值，常规算法下并不对样本做任何剔除。我们计算了2017年以来，公募债和私募债的季度换手率数据。银行间品种方面，各评级中票换手率均高于对应评级的定向工具换手率，但后者有迎头赶上之势；交易所品种方面，私募公司债与公募公司债之间的换手率差距更加悬殊，且基本稳定，没有出现收窄的趋势。

改良算法剔除无成交债券，公募债与私募债换手率较为接近。换手率的常规算法下，分子端包括所有债券的期间成交量，但实际上无成交债券对于成交量的总额并无贡献，而分母端却并未将无成交债券的余额进行剔除，导致分子和分母存在一定的错配。实际上，相当一部分债券从发行到偿还期间，都鲜有成交，一级投资者持有至到期的现象并不罕见，私募债尤甚，其中甚至不乏一些结构化发行的产物。因此，我们将期间无成交的债券进行剔除，计算改良算法下的换手率，结果显示，改良算法下公募债和私募债换手率实际上差异并不大。当然，除了无成交债券的扰动之外，影响换手率的因素还包括货币中介代付、过券等交易细节，这可能会使得成交量虚高，换手率失真，不过由于此类现象在公募债和私募债中都存在，所以即使不加修正，也不会对横向比较的结论产生太大影响。

质押便利度如何？

若以私募债为质押品加杠杆，资金成本明显高于利率债和公募债。对于债券投资机构而言，换手率意味着现券交易的流动性，而质押便利度则反映了加杠杆的成本，两者共同影响持有债券的机会成本。我们以交易所回购为视角，债券质押回购利率主要反映利率债和公募债的回购融资成本，协议回购利率则主要反映私募债的回购融资成本，前者在大部分时间内都低于后者，反映私募债作为质押品进行加杠杆存在一定的劣势。

监管有意提升私募债的质押便利，但市场占比仍然较小。近年来，央行、沪深交易所、交易商协会、上清所等纷纷出台回购相关的政策，整体思路是提升私募品种的质押便利度，具体方式包括扩大可质押品范围、增加中央对手方等，但实际上私募债质押回购仍难以望利率债、公募债之项背。从上交所回购市场来看，2019年回购成交额合计215.37万亿元，其中债券质押回购占绝对多数，规模占比达到97.40%，而私募债可以作为抵押品的协议回购、三方回购的成交额占比仅有1.10%和0.40%，市场占比较小。银行间回购市场具有明显的场外性质，难以归集不同类别质押品的回购成交额以及成交利率，但从市场经验以及我们了解的情况来看，以定向工具为质押品进行正回购基本上意味着更低的折算率和更高的资金成本，与中票、短融等品种同样存在明显差异。

结构化发行之辨

债券质押回购市场是维系结构化发行的重要环节。结构化发行中，认购方的资金来源于过桥方，也就是说认购债券的所有资金都并非基于真实的投资需求。在这种模式下，认购方在得到债券之后，会将其进行质押回购，融入资金偿还过桥方，并在债券存续期间不断地滚续正回购，直到发行人到期偿还。这种结构化发行模式下，发行人获取融资并非完全基于自身资质，而是“借”认购方的回购资格，以金融机构的信用替代了自身的信用，承销商与过桥方则促成发行，各取所需，真正落于信息劣势的是逆回购方，若其不能准确辨别质押券是否为结构化发行，而被卷入其中，则在每一次回购期间，逆回购方实际上充当了该债券的短期持有者，一旦认购方没能找到下一个逆回购机构，则可能面临资金周转的风险。

私募债发行便利、信息披露少，是结构化发行的高发地带。不同的发行方式蕴含着不同的结构化发行可能性，由于私募债的发行门槛低，且信息披露要求较少，便于进行结构化设计，是结构化发行的高发区。对于私募债投资者而言，如何辨别结构化发行是难以回避的问题，整体而言，具备以下特征的私募债存在一定的结构化发行可能性：（1）估值收益率较高或隐含评级较低；（2）发行规模非整数；（3）上市首日估值净价即破发；（4）回购余额居高不下。当然，即便投资者认定某只私募债为结构化发行产物，也并不意味着绝对的禁投，投资本质上还是风险和收益的权衡，结构化发行私募债并非一定会面临违约，但流动性风险却往往是真实存在的，若投资者具备深入个体研究的基础和持有至到期的资本，仍可尝试参与。

如何构建私募利差？

私募债和公募债的到期收益率之差，可能由以下几方面差异所致：（1）主体信用资质；（2）债券剩余期限；（3）债券流动性；（4）质押便利度；（5）信息对称度；（6）投资者保护；（7）其余特殊条款。构建利差的过程中，我们通过对（1）、（2）和（7）加以控制，求得的利差即为（3）~（6）等差异的综合体现，反映了私募债有别于公募债的主要特征所对应的收益率溢价，我们称之为私募利差，具体的构建的过程我们分步说明。

第一步：剔除只发私募债主体

只发私募债的主体较为小众，资质整体相对不佳。同是作为私募债发行人，只发行私募债的主体（以下简称“第一类主体”）和有公募债发行记录的主体（以下简称“第二类主体”）应当区别对待，前者的信息披露要求较低，且没有公募债发行记录可能是资质未达公开发行门槛的体现。截至2020年8月17日，有私募债发行记录的3879个主体中，第一类主体共1517个，发债规模合计1.53万亿元，其中有主体评级的主体仅658个，AA级占比高达53.5%，且AA以下级别占比同样达到27.1%，其中不乏主体评级为A级，甚至BBB级的主体，整体而言较为小众，主流机构很少涉足。值得指出的是，从发债主体名称判断，大部分第一类主体均为城投平台，但由于信息披露不足，通过Wind公式判断这类主体普遍显示为非城投。

多数主体同时发有公募债和私募债，且整体资质更好。与只发有私募债的主体相比，同时发有公募债的主体共有2362个，发债规模合计9.63万亿元，远超前一类主体。从主体评级来看，第二类主体中，AAA级和AA+级合计占比达到42.5%，明显高于第一类主体；从行业分布来看，第二类主体中，城投平台占比过半，达到54.4%，产业主体中占比较高的均为高负债行业，包括建筑装饰、房地产、公用事业等。

构建私募利差的样本聚焦于第二类主体。为了排除主体资质差异的影响，最理想的做法是找到同一发行人的公募债和私募债进行收益率做差，而第一类主体只有私募债，其私募利差的计算基准只能退而求其次，采取主体资质类似的公募债收益率曲线，这一步伴随着较大的主观判断，基准利率的选取对私募利差的计算结果会产生较大影响。因此，我们计算私募利差的样本并不包含第一类主体。更进一步，在第二类主体中，为了排除剩余期限的影响，我们筛选出同一主体到期日相近的公募债和私募债进行收益率做差，从而实现对于主体信用资质和债券剩余期限两个变量的控制。

第二步：剔除特殊条款的影响

第二类主体中，有担保比例较低。私募债发行资质要求较低，往往需要有担保才能顺利发行，尤其是对于只发行私募债的第一类主体而言，这类主体发行的债券中超过一半都有担保条款。对于第二类主体而言，由于有公募债的发行记录，信用资质优于第一类主体，担保比例也明显更低，已发行私募债中的担保比例不足10%。但即便占比较低，我们仍需要将第二类主体所发的有担保债券进行剔除，从而排除担保效力对于私募利差的扰动。

私募永续债是小众品种，同样应作剔除。除了担保债之外，计算私募利差之前应当剔除的另一类债券是永续债。对于第一类主体而言，所发的私募永续债极少，截至2020年8月17日仅有6只；对于第二类主体而言，所发私募永续债同样不多，仅105只。私募永续债较为小众，其与公募不含权债券之间的利差难以进一步拆解到私募利差和永续利差，因此我们对样本中的永续债进行剔除，从而排除续期选择权对于私募利差的扰动。

第三步：多维度呈现私募利差

根据清洗后的样本构建私募利差，整体处于窄幅震荡。完成前两步后，我们最终得到超过2000对样本券组合，一对样本券包含一支私募债和一支公募债，两者到期收益率之差即为该主体的私募利差。将所有样本券组合的私募利差进行汇总，即可得到我国信用债市场整体的私募利差水平，呈现的方式可以分为算术平均、余额加权平均和中位数。2013年至今，整体的私募利差在60bps~100bps之间震荡运行，去杠杆初期有所冲高，随后在利率攀升阶段反而收窄，2018年违约潮下私募利差再度抬升，2019年至今在利率中枢整体下移的过程中，私募利差趋于平稳。

分主体类别看，央企私募利差最低，城投私募利差最高。将具有同一属性的主体加总考虑，即可构建出不同维度下的私募利差时间序列。我们将私募债发行主体划分为央企、产业国企、城投、房企、民企和过剩产能，分别计算各自类别的私募利差时间序列，为精简表述，下文的利差算法均为算术平均。2017年至今，各类别主体的私募利差区分度不大，2019年下半年，房企融资收紧引发房企私募利差出现约20bps的抬升，但目前已经回归正常水平。截至2020年8月21日，私募利差由高至低依次为城投、产业国企、房企、过剩产能、民企和央企。

分主体评级看，评级越高，私募利差越低。我们再通过主体评级划分私募债发行主体，分别计算各主体评级的私募利差时间序列。2014年至今，各主体评级的私募利差排位基本稳定，评级越高则利差越低，2019年初曾短暂出现过各评级私募利差收敛的现象，但随着中小银行风波的蔓延，信用分层现象凸显，各评级私募利差再次分化。截至2020年8月21日，AAA、AA+和AA主体评级的私募利差分别为61bps、80bps和104bps。

综合考虑主体类别和主体评级，AAA城投私募债优于AAA房企私募债。将主体类别和主体评级一起考虑，可以呈现出更加立体的私募利差全貌。截至2020年8月21日，各类别AAA主体的私募利差均低于50%的历史分位数水平，其中AAA央企私募利差为45bps，处在9.3%的历史分位数，AAA房企私募利差为60bps，处在2.2%的历史分位数，进一步压缩的空间已经非常有限，且在房企融资监管常态化的背景下，地产行业面临的信用环境难言乐观，私募债隐藏的劣后属性使其在市场忧虑抬头的趋势下首当其冲，私募利差可能有反弹的风险。相比之下，AAA城投私募利差目前为65bps，处在22.3%的历史分位数，虽也位于下半区，但风险收益比仍要优于AAA房企私募债。对于近期发生的吉林铁投PPN延时兑付事件，我们认为并不会对AAA城投私募利差造成冲击，逻辑并非基于城投的“信仰”，而是基于基本面分析，不可否认的是，发生过瑕疵事件的城投平台与AAA城投平台之间的信用资质的确存在明显的差异。